卡牌行业深度报告：方寸炼金术，卡承万象新

一、行业整体概况：高增速、潜力大，中外差距显著

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1. 行业定位与增速：卡牌是中国泛娱乐行业核心品类，集换式卡牌过去五年复合增长率超 50%，2024 年市场规模达 263 亿元；泛娱乐玩具中，集换式卡牌（56.6%）和人偶（15.8%）增速领先，泛娱乐文具尚处早期（2024 年规模 50 亿元，2019-2024 年 CAGR 23.6%）。
2. 竞争格局：集换式卡牌市场高度集中，卡游以 71.1% 份额居首，竞争方包括集卡社（国漫 IP）、闪魂（游戏 IP）、Hitcard（影视 IP）等；泛娱乐产品 / 玩具行业集中度较低，前五大企业份额分别为 30.5%/48.5%。
3. 中外对比：2024 年中国集换式卡牌市场规模（263 亿元）超美国（219 亿元）、日本（147 亿元），但人均支出仅 18.7 元，远低于美国（64 元）、日本（119.3 元），增长空间大；且国内竞技类 TCG 仍处早期，玩家以宝可梦（PTCG）、游戏王（OCG）等国外卡牌为主。

二、卡游公司：行业龙头，财务表现强劲

1. 基本情况：2011 年成立，2018 年起运营卡牌业务，2024 年在泛娱乐产品、玩具、集换式卡牌、文具行业均居首位；创始人李奇斌夫妇上市前持股 83.5%，2022 年获红杉中国、腾讯投资。
2. 财务数据：2022-2024 年营收从 41.31 亿元增至 100.57 亿元（CAGR 56.03%），经调整净利润从 16.20 亿元增至 44.66 亿元（CAGR 66.05%）；2024 年毛利率 67.3%、经调整净利率 44.41%，集换式卡牌（收入占比 81.54%，毛利率 71.27%）为核心利润来源。
3. IP 与产品：拥有 69 个授权 IP（奥特曼、小马宝莉、叶罗丽等）+1 个自有 IP（卡游三国），产品以集换式卡牌为核心，拓展人偶、文具、积木等，2022-2024 年分别推出 168/167/210 个卡牌系列。

三、卡游核心竞争力：IP、渠道、运营、生产四维驱动

1. IP 与产品：签约高知名度 IP，覆盖不同消费群体（如奥特曼吸引男性青少年、小马宝莉吸引女性群体），且 IP 多元化降低集中度风险（2024 年五大 IP 收入占比 86.1%，较 2022 年下降 12.3pct）。
2. 渠道：以线下经销为主（2024 年占比 80.23%），覆盖 31 个省 217 家经销商，终端超 15 万个（校边店、社区店等）；同时拓展零售 KA（2024 年占比 10.2%）、线上自营（天猫、抖音等）及线下旗舰店（32 家）。
3. 运营：创新卡牌玩法（稀有度系统、拼图元素、透明卡组），举办 TCG 赛事（超 100 城 5100 场活动），构建玩家社群；借助拆卡直播提升消费体验。
4. 生产：拥有 3 个在营生产基地（浙江开化、义乌、广东东莞），2024 年卡牌产能 4663 千生产单位，可 5 天内补库存、2 周内交付新品，弹性响应市场需求。

四、未来增长看点：多维度开辟新增量

1. IP 宣发融入：从 “抓热门 IP” 转向 “提前押宝新 IP”，与 IP 内容方同步预热（如哪吒、名侦探柯南等 IP 产品与作品同步上线）。
2. 产品与品类拓展：丰富 IP 矩阵（覆盖全年龄段，如亲子向驯龙高手、体育类 NBA 球星卡），完善产品矩阵；发力竞技类 TCG（2025 年推出小马宝莉、一决三国、名侦探柯南 TCG）。
3. 国际化布局：2024 年推出多语言卡牌、参展巴黎展会，2025 年进军美国市场（通过亚马逊、沃尔玛等渠道），打造第二增长曲线。
4. 产能与数字化：募集资金 45% 用于扩产（义乌、开化基地），7% 用于业务数字化，提升供应链效率。

五、投资建议与风险提示

1. 投资建议：看好卡游作为行业龙头的竞争力，其 IP 扩充、规模效应、自建产线有望持续提升盈利能力，建议关注。
2. 风险提示：行业发展不及预期、IP 热度下降、市场竞争加剧、监管政策变动。